Als je de “lager-voor-langer” korte rentevoeten en de versteende “yieldcurves” van dichterbij bekijkt, zul je daar een koopkans zien liggen.
Wat is hier aan de hand?
In hun laatste prognoses van het jaar, noemde de investeringsbank Goldman Sachs een steeds steiler wordende Amerikaanse “yield curve” als een van haar belangrijkste thema’s voor 2021. Er zijn een aantal manieren waarop beleggers dit thema kunnen vervullen, maar met bankaandelen die momenteel onder de waarde van de activa op hun balans worden verhandeld, denken wij dat ze een bijzonder interessante kans bieden.
Wat betekent dit?
Het basisbedrijfsmodel van een bank bestaat uit het lenen van geld tegen een lage korte rente (denk aan klanten deposito’s en leningen van de centrale bank) en vervolgens het uitlenen van dat geld tegen een hoge langdurige rente (denk aan hypotheken, zakelijke leningen, enzovoort). De winst van een bank wordt dus grotendeels bepaald door het verschil tussen de korte en de langdurige rente. De yield curve geeft aan hoe de rendementen van vergelijkbare obligaties verschillen op basis van de vervaldatum van de obligaties. Wanneer de curve verloopt, wordt het verschil tussen de korte en langdurige rente groter, waardoor de winst van de bank toeneemt.
Een van de meest gebruikte manieren om de steilheid van de yield curve te meten is te kijken naar het verschil tussen de 10-jaars rendementen en de 2-jaars rendementen van het Amerikaanse ministerie van Financiën. De grafiek hieronder laat zien hoe dit de laatste tijd is veranderd, evenals de prognose van Goldman Sachs voor verdere toeneming.
Waarom is de yield curve steiler geworden?
Het is deels te wijten aan het feit dat de Amerikaanse Federal Reserve (ook wel de FED genoemd) van plan is om de kortetermijnrente nog enige tijd in de buurt van nul te houden. Tegelijkertijd drijven de toenemende marktverwachtingen voor economische groei en inflatie in de toekomst de rendementen van de schatkist op de langere termijn op.
Het “korte einde” van de yield curve (het 2-jaars rendement van de schatkist) weerspiegelt grotendeels de kortetermijnrente. Nu de FED zegt dat zij de korte rente tot eind 2023 op een dieptepunt wil houden, kunnen we verwachten dat de tweejarige rentevoeten voor de schatkist minstens een paar jaar op hetzelfde niveau zullen blijven. Het “lange einde” van de rentecurve (ondertussen de 10-jaars schatkist rendementen) is gevoelig voor inflatieverwachtingen. Wanneer beleggers denken dat de inflatie zal stijgen, doen schatkisten het op de lange termijn het slecht omdat de vaste hoeveelheid contant geld die ze regelmatig uitkeren aan beleggers in dat scenario minder waard zou worden. Een “coupon” van €100 ziet er over tien jaar minder aantrekkelijk uit, als de kosten voor voedsel en huisvesting tegen die tijd verdubbeld zijn. De stijgende inflatieverwachtingen zorgen er dus voor dat de prijzen van langetermijn schatkisten dalen en hun rendementen dienovereenkomstig stijgen.
En wat gebeurt er nu met de inflatieverwachtingen?
Ze stijgen. Beleggers hebben hoge verwachtingen van zowel grote fiscale stimuleringspakketten als coronavirus vaccins volgend jaar. Een terugkeer naar het niveau van de economische activiteit voor corona zou de vraag stimuleren en de prijzen van goederen en diensten laten stijgen. Deze inflatieverwachtingen worden verder aangewakkerd door de nieuwe aanpak van de FED om de inflatie te beheersen. Door over te schakelen op een gemiddeld streefcijfer van 2% kan de centrale bank de rentetarieven dicht bij nul houden. Zelfs wanneer de inflatie bescheiden hoger is dan verwacht, gezien de ondermaatse inflatie van de afgelopen paar jaar. Simpel gezegd is de FED bereid een hogere inflatie in de toekomst te tolereren.
Waarom zou ik me zorgen moeten maken?
De korte termijn rendementen van de schatkist, gekoppeld aan de stijgende lange termijn rendementen van de schatkist, impliceert een steilere yield curve op alle soorten schulden. En aangezien dat zich direct vertaalt in hogere bankwinsten in de toekomst, zou het moeten helpen om de bankaandelen te laten gaan stijgen. Bovendien zou, als de investeerders inzetten op een verdere versteiling, de bankaandelen het extra voordeel kunnen krijgen dat de short-sellers hun posities sluiten. Bankaandelen hebben dit jaar de Amerikaanse S&P 500-index tot nu toe met 30% ondergewaardeerd, wat natuurlijk veel short-beleggers naar de sector heeft aangetrokken. Die onderprestatie is ook een van de redenen waarom bankaandelen op dit moment zo goedkoop worden verhandeld: de gemiddelde aandelenprijs/boekwaarde verhouding is 0,75. Met andere woorden, je kunt een mandje met bankaandelen kopen voor een volledige 25% minder dan de waarde van de activa op hun balans. De prijs/waarde verhouding is lager dan in de nasleep van de laatste financiële crisis, ondanks het feit dat de banken grotere kapitaalreserves aanhouden en dus vandaag de dag “veiliger” zijn dan in 2008.
Natuurlijk moeten beleggers zich ook bewust zijn van de potentiële risico’s die verbonden zijn aan elke investering. De aard van de activiteiten van banken maakt hen bijzonder gevoelig voor de algemene economische omstandigheden. Als de hoop op een coronavirus vaccin vervliegt en de economie weer begint te haperen, kunnen de banken zien dat meer van hun kredietnemers hun leningen niet terugbetalen. En hoewel de reden voor een hogere opbrengst van de schatkist op langere termijn solide lijkt, kopen centrale banken over de hele wereld momenteel enorme aantallen staatsobligaties op als onderdeel van hun “kwantitatieve versoepeling” om de economische gevolgen van de pandemie aan te pakken. Als al die opgekochte obligaties opwegen tegen de verkoop van investeerders in afwachting van een hogere inflatie, zouden we in plaats daarvan de langetermijnrendementen van de schatkist kunnen zien dalen.
Al onze artikelen worden 3 dagen voordat ze op onze blog komen gepost in de Beleggers Academy Community. Wil jij er als eerste bij zijn? Join dan de Community!
